“传奇”改变规则，资本市场对300亿蛋糕划分如何有效评估？

       传奇，国内游戏界现象级的存在，一个IP养活一个游戏品类上下游。

      一批页游时代的公司凭借它成功上岸，陈天桥一度成为中国最年轻的首富。如今相似的机会又摆在投资人面前，只不过这次牌桌上的核心“玩家”都已是上市公司，包括世纪华通、中手游、三七互娱、恺英网络等。

      12月23日，江西宜春国民传奇产业园正式开园，首届国民传奇产业联盟理事会成立，上述5家上市公司是核心成员之一。100多家联盟成员将围绕传奇IP建设产业生态。这意味着旷日持久的传奇IP之争、私服之困，将被画上句号；也意味着，传奇年产值300亿的蛋糕将被重新划分，为所有玩家带来新的机会。

      这可能是游戏产业有史以来最重要的分水岭之一，不仅仅是因为300亿数额之巨；更重要的是，传奇并不是普通的游戏IP，传奇本身就代表着“确定性”，未来相当长时间，传奇的年产值仍将在300亿以上，甚至更高。

      因为，联盟的出现，也将在未来长期影响世纪华通、中手游、三七互娱、恺英网络等核心玩家的基本面。

      那么，谁最受益？要想回答这个问题，还得从传奇的起家说起。

      手游时代300亿传奇蛋糕重新划分

      时间回到2001年，《传奇》上线后两个月，最高同时在线人数就突破30万；2002年底累计注册用户突破4000万，当时中国上网用户数不过5910万。

      也就是说，当时全国近2/3的网民都成为了它的用户。2004年，仅仅依靠传奇，盛大登陆纳斯达克；随着股价上涨，31岁的陈天桥也成为中国当时最年轻的首富。

      到2019，传奇这一S级IP经历了端游、页游、手游，其世界观、玩法都已成熟，注册用户超6亿。一批页游时代过来的游戏公司也因其成功上市，比如产业联盟的核心玩家，三七互娱、恺英网络等，其中还不乏众多其主业卖给上市公司的中小型玩家。

      一款游戏，培育中国首富，并打造一批上市公司，这无论在游戏圈还是资本市场，都比较罕见，要知道，很多行业连一家上市公司都出不来。

      传奇的魅力不仅于此；因为用户的兴趣转换太快，很多游戏产品的繁荣都是昙花一现。但传奇不一样，2000年初即诞生的《传奇》还在不断被人复刻，传奇依然是吸金神器，也因此成为真正国民级的ip。

      对于资本市场来说，《传奇》不应该被简单理解为一款游戏，而是茅台酒、硬通货、印钞机。

      2018年，盛趣游戏（世纪华通子公司，前身为盛大游戏）仅凭《热血传奇》、《传奇世界》的端游、手游为就其创收12.61亿元；三七互娱，传奇类游戏《屠龙破晓》、《传奇霸业手游》、《一刀传世》H5版本月流水均过亿。

      刚刚上市不久的中手游，去年10月份推出的传奇类手游《雷霆霸业》，月流水峰值超过2亿，今年上半年贡献7.72亿营收，占比50.5%。仅这一个产品的收入，几乎与公司去年同期收入持平；旗下子公司文脉互动的《热血战歌之创世》今年以来开服数量达3671（数据来源9k9k），位居360的网页传奇游戏榜首，月流水超5000万……

      根据伽马数据，传奇类游戏年产值达300亿，2018年中国游戏产业的总产值为2144.4亿，传奇类的占比达14%。

      巨大的蛋糕也引来了巨大的利益纠葛，毕竟，陈天桥最早是从韩国娱美德公司拿到传奇的；这段故事以及盛趣与娱美德旷日持久的传奇IP之争，早已不是什么新闻。世纪华通2019年半年报显示，完结及进展中的相关诉讼多达30个。

      利益的纠葛，也让处于盛趣和娱美德之间的游戏开发商，疲于应对。即便是当初与之合作的恺英网络，娱美德也将其推上了被告席，索赔高达76亿。

      正是无休止的纠葛，促使了传奇产业联盟的诞生；而这一次的产业联盟，也可以看作是国内传奇产业链的抱团取暖和反攻。

      在联盟的助力下，100多位伙伴的传奇产品将由产业园统一授权、认证、收费，统一申请版号。也就是说，今后国内传奇类游戏都将从宜春诞生。而在维权方面，则通过集中授权、诉讼解决，由此产生“独立排他性”效益。

      实际上，因为巨大的利益，过去也有类似的联盟形式。页游时代授权乱象丛生，4399、9377等页游平台联合起来，它们每年会稳定的推出传奇类的页游产品。

      首届国民传奇产业联盟理事会的成立，意味着传奇版权的利益纠葛将成为江湖往事，现在又要重新划分这块诱人的蛋糕了。

      传奇的独特商业闭环

      300亿蛋糕重新划分究竟意味着什么？要回答这个问题，首先要清楚传奇类游戏的独特商业生态。

      与其他IP游戏无异，从IP授权到研发、发行，然后通过用户充值变现。传奇产业联盟由IP授权方、研发方、发行方组成，集研发、发行、渠道、美术外包、大数据分析、支撑服务等于一体，由此打造一个完美的商业闭环。

      先看IP授权环节。以中手游为例，它从盛趣获得《传奇世界》IP授权后，开发的手游《雷霆霸业》今年上半年为其贡献7.72收入，但因盛趣游戏与娱美德的法律纠份，该游戏也被娱美德起诉侵犯知识产权。市场担心《传奇世界》IP纠纷会给《雷霆霸业》未来运营造成隐患。

      如今，通过统一授权、认证，加上政府的支持，更好地解决版权纠纷及历史遗留问题，中手游等联盟成员可以安心研发、打磨产品。市场的担心已不复存在。另外，中手游董事长肖健当选产业联盟的副理事长，这意味着公司可以深度参与到传奇IP生态链的开发之中，而非只是单向拿授权。

      蛋糕如何分配，每年推出多少产品，将与跟各家的研发能力直接相关。目前真正具有传奇类手游产品研发穿透能力的，也只有中手游（《雷霆霸业》）、三七互娱（《一刀传世》）和恺英网络（《贪玩蓝月》）等核心玩家。它们的商业模式也基本一致，“IP授权+自研+买量”。获得传奇IP授权后，研发产品，通过广告买量获取用户。然后不断在各自系列上进行迭代。

      中手游、三七互娱等核心玩家均已建立了传奇品类自研自发的体系，一年可推出多款传奇产品。根据《雷霆霸业》等游戏上半年的表现，推测中手游传奇类游戏全年的流水不会少于15亿，占整个传奇比例的10%左右（剔除私服数据）。作为核心玩家之一，随着推出新品，以及IP深度合作运营，中手游有望切下更大份额的蛋糕。

      以中手游将于2020年1月上旬推出的传奇品类新游戏《烈焰皇城》为例，市场普遍认为这款产品和和《雷霆霸业》不相上下，未来业绩不会低于《雷霆霸业》。

      看上去，传奇这个ip很赚钱，发行端“买量”看上去也很容易，似乎人人都能玩；但恰恰是确定性的高收益，使得传奇类游戏本身就成为资源，一般人很难成为“圈内人”。

      不同于其他游戏，研发商需要先将产品做好，或用demo与发行商商谈。传奇类游戏基本以定制开发为主，项目研发之前早已谈好了发行。如茅台酒一般，只要经销商拿到酒，就不愁卖，外人也很难成为茅台的经销商。

      正是因为这一属性，围绕传奇IP，产业联盟有望“垄断”其6亿粉丝，形成打造传奇商业闭环的重要一幕。

      理解了这个商业闭环，才能更好理解产业联盟对核心玩家的意义。

      游戏行业最大的风险要属不可预测性。游戏是否卖座一般很难预测，商业模式偏项目制，意味着游戏公司必须不断生产优质游戏，否则业绩增长将遭遇挑战。

      而传奇，本身就代表着“确定性”。当然，直到联盟的出现，“确定性”才真正刻到了中手游、三七互娱等公司的基本面上。

      核心玩家的永续现金流

      传奇的确定性来自两方面，长生命周期和高收益。

      长生命周期经过了时间验证。首先IP生命周期长，基于此不断迭代，本身就是一个长生命周期，或者将之称作情怀；其次，游戏数值稳定，内容、玩法都很稳定，这有利于维护核心玩家。

      我们可以通过传奇火爆的时间来简单推测其核心玩家数量：热度最高的时期大约为2001-2010年，那时18-25岁群体出生于1976-1992年。根据第六次人口普查结果，76-90年出生的男性大约占全部男性人口1/4，约1.6亿人。这部分人群大部分受港产影视剧熏陶长大，这也不难理解如今传奇类产品代言明星都是中生代以上的香港男明星。

      高收益则是由其人群和玩法决定的。传奇类面向的人群一般具有稳定收入，相对其他年龄群体有更高的氪金能力和欲望；简单粗暴的PK爆装备、肉眼可见的战力提升、体贴的自动挂机等玩法，在吸引这类人群上有独到之处。体现在运营结果上则是高于行业的付费率、ARPPU。

      传奇类游戏的付费率在15%以上，而《王者荣耀》的付费率在14%左右，《开心消消乐》在6%左右。

      2019年上半年，中手游的《雷霆霸业》月活为198.12万人，付费率为15.77%，ARPPU为411.7元。从发行时间来看，《雷霆霸业》尚处于成熟期前期。参考《航海王》、《倚天屠龙记》等优质产品，中手游处于成熟期前期的优质游戏，活跃用户和付费用户数量不会出现太多波动，而ARPPU却有上升空间。

      上升空间有多大？我们可以参考2017年上线的《传奇世界》手游的ARPPU，2017年月均为700元左右，2018年为1165.65元，提升了66.5%。

      2018年，《热血传奇》端游与手游月均ARPPU分别为562.63元、676.97元，《传奇世界》端游与手游分别为574.84元、1165.65元。而面向二次元玩家的游戏月均ARPPU约为200-300元；面向更广泛用户的腾讯类游戏月均ARPPU约为100-200元。

      传奇类游戏高LTV（用户终生价值），这让其成为最适合买量的品类之一。游戏行业的获客成本在100-200元之间，只要用户成本＜预计LTV，就能通过买量获取大量用户。随着游戏进入回收期，利润就会释放，届时收入增速将大于广告费用增速，模式优势显现。

      一旦进入游戏稳定期，流水稳定、且利润高。我们将其称为中手游、三七互娱等核心玩家的永续现金流都不为过。

      结语

      中手游已经成立宜春子公司进驻产业园，专门运作未来推出的传奇类游戏，比如即将规模化推广的《烈焰皇城》。进驻后，除享受更高的确定性外，还有相应的税收优惠，这会直接提高公司的盈利水平。

       我们以《雷霆霸业》来简单算一笔账，上半年它为中手游贡献了7.7亿的流水，若按研发+发行比例录得净利润比例15%计算，有1.155亿元净利润，综合税率按20%，需缴纳2300万税。若地方留存税收扶持50%（该数据为假设数据，政策具体细节未公开），一年有可能享受税收返还政策近千万（包括增值税和企业所得税）。这也是联盟吸引100多家企业参与的重要原因之一。当然，《雷霆霸业》并不在宜春，但联盟内公司之后运营的传奇产品，将会享受相关政策。

      投资人需要看到的是，2019年手游用户增速放缓，国内增量市场转向存量市场，与IP强强绑定的游戏公司优势将更明显。因为它们有显著可靠的基本盘，不确定性更低。

      世纪华通、中手游、三七互娱的基本盘就是传奇，今后通过联盟的形式合作运营，利润输出将更持续、稳定，同时，通过其他IP创造更多可能性。尤其世纪华通、中手游，这两家IP运营属性更重，前者有龙之谷、冒险岛等IP，后者的IP储备更多，航海王、龙珠Z、真三国无双、仙剑、轩辕剑和大富翁等。

      某种程度上说，传奇产业联盟不单是一个商业合作层面的事，它真正影响的，是当中核心玩家的商业价值、资本价值，资本市场对其应当予以重视。

      18年前，韩国公司娱美德向盛大授权传奇在中国市场的运营，它没有想到这会是如此丰盛的一场盛宴。